LOS 47.a-b: Credit Risk and Its Components

기초
1 Credit Risk의 핵심 구성요소

Credit risk는 차입자가 이자나 원금을 제때 전액 상환하지 못함으로써 발생하는 손실 위험입니다.

$$\text{Expected Loss} = \text{Default Risk} \times \text{Loss Severity}$$ $$\text{Recovery Rate} = 1 - \text{Loss Severity}$$
Q: Default risk와 Loss severity가 모두 중요한 이유는 무엇일까요?
A: 실생활 예시로 설명하면, 친구 두 명에게 각각 100만원을 빌려준다고 가정해봅시다.

친구 A: 갚지 못할 확률(default risk) 50%, 갚지 못하면 전액 손실
친구 B: 갚지 못할 확률(default risk) 10%, 갚지 못해도 담보로 90만원 회수 가능

Expected Loss 계산:
• 친구 A: 50% × 100만원 = 50만원
• 친구 B: 10% × 10만원 = 1만원

친구 A가 default risk는 높지만, 친구 B도 default 시 loss severity가 낮아 실제 예상 손실은 B가 훨씬 적습니다. 이처럼 두 요소를 모두 고려해야 실제 credit risk를 정확히 평가할 수 있습니다.

Credit-Related Risks

1

Spread Risk

채권의 spread가 확대되어 가격이 하락할 위험. Credit spread와 liquidity premium의 변화로 발생

2

Credit Migration Risk (Downgrade Risk)

발행사의 신용도 악화로 신용등급이 하향 조정되어 spread가 확대될 위험

3

Market Liquidity Risk

채권 매도 시 시장가치보다 낮은 가격을 받을 위험. Bid-ask spread의 크기로 측정

LOS 47.c: Seniority Rankings and Priority of Claims

중급
2 Seniority Rankings (우선순위)
순위 채권 종류 특징 Recovery Rate
1 First Lien/Senior Secured 특정 자산 담보, 최우선 변제 가장 높음
2 Second Lien/Secured 담보부, 차순위 높음
3 Senior Unsecured 무담보, 선순위 중간
4 Senior Subordinated 무담보, 준선순위 중하
5 Subordinated 무담보, 후순위 낮음
6 Junior Subordinated 무담보, 최후순위 가장 낮음
Pari Passu 원칙: 같은 seniority ranking 내의 모든 채권은 동등한 변제 우선권을 가집니다. 예를 들어, 모든 senior secured 채권자들은 파산 시 동일하게 취급됩니다.
EXAMPLE: Priority of Claims 위반 사례

파산 절차에서 absolute priority가 항상 지켜지지 않는 이유:

  • • 협상과 타협: 파산 절차 지연 방지를 위해 채권자들 간 협상
  • • 자산가치 하락 방지: 긴 법적 절차 중 고객 이탈, 핵심 인력 유출 방지
  • • 법원 승인: 재편 계획이 투표와 법원 승인을 거치는 과정에서 수정

LOS 47.d: Credit Ratings and Notching

중급
3 Credit Rating Categories
Credit Rating Scales by Major Agencies
Q: Notching이 낮은 신용등급에서 더 흔한 이유는 무엇일까요?
A: 이를 이해하기 위해 두 회사를 비교해봅시다:

AAA 등급 회사: Default probability가 매우 낮음 (예: 0.1%)
• Senior debt recovery: 80%
• Subordinated debt recovery: 40%
• Expected loss 차이: 0.1% × (60% - 20%) = 0.04%p

B 등급 회사: Default probability가 높음 (예: 20%)
• Senior debt recovery: 80%
• Subordinated debt recovery: 40%
• Expected loss 차이: 20% × (60% - 20%) = 8%p

낮은 신용등급에서는 default probability가 높아 recovery rate 차이가 expected loss에 미치는 영향이 크게 증폭됩니다. 따라서 notching이 더 중요해집니다.

Rating 관련 주요 개념

1

Corporate Family Rating (CFR)

발행사 전체의 신용도를 평가한 issuer rating. 일반적으로 senior unsecured debt 기준

2

Corporate Credit Rating (CCR)

개별 채권 issue에 대한 rating. Seniority와 covenants에 따라 CFR과 다를 수 있음

3

Structural Subordination

지주회사 구조에서 자회사 채권이 모회사 채권보다 실질적으로 우선권을 갖는 현상

LOS 47.f: The Four Cs of Credit Analysis

고급
4 Four Cs Framework

1. Capacity

차입자의 채무 상환 능력

  • Industry structure (Porter's 5 forces)
  • Industry fundamentals
  • Company fundamentals

2. Collateral

담보 자산의 가치

  • Intangible assets quality
  • Depreciation vs. CapEx
  • Market cap vs. book value

3. Covenants

계약 조건

  • Affirmative covenants
  • Negative covenants
  • Protection vs. flexibility balance

4. Character

경영진의 성실성

  • Management track record
  • Accounting policies
  • Treatment of bondholders
Negative Covenants 예시
  • • Dividend restrictions: 순이익의 30% 이하로 배당 제한
  • • Debt limits: Debt/EBITDA < 3.0x 유지
  • • Asset sale restrictions: 총자산의 10% 이상 매각 금지
  • • Investment restrictions: 핵심 사업 외 투자 금지

LOS 47.g-h: Financial Ratios for Credit Analysis

고급
5 핵심 Cash Flow Metrics
Metric 계산 방법 특징
EBITDA Operating Income + D&A CapEx와 working capital 변화 미반영
FFO NI + D&A + Deferred Tax + Noncash items CFO와 유사하나 working capital 변화 제외
FCF before dividends NI + D&A - CapEx - ΔWC 배당 전 잉여현금흐름
FCF after dividends FCF before dividends - Dividends 부채 상환 가능 현금
Leverage & Coverage Ratios by Credit Rating
EXAMPLE: Credit Analysis 비교

York, Inc.와 Zale, Inc.의 신용도 비교:

Ratio York Zale Industry Avg
EBIT/Interest 13.8× 14.1× 14.0×
FFO/Debt 15.8% 31.5% 23.1%
Debt/Capital 47.5% 41.5% 43.3%

분석 결과: Zale이 York보다 더 나은 신용도를 보입니다. 특히 FFO/Debt가 업계 평균을 크게 상회하고, leverage도 낮습니다.

중요: Debt 계산 시 off-balance-sheet items (operating leases)와 unfunded pension liabilities를 포함해야 정확한 leverage를 파악할 수 있습니다.

LOS 47.i: Factors Affecting Yield Spreads

중급
6 Yield Spread 결정 요인
$$\text{Corporate Bond Yield} = \text{Risk-free Rate} + \text{Expected Inflation} + \text{Maturity Premium} + \text{Liquidity Premium} + \text{Credit Spread}$$

여기서 Yield Spread = Liquidity Premium + Credit Spread

Credit Spreads over Business Cycle

Spread 변동 요인

1

Credit Cycle

신용 사이클 정점: spreads narrow / 신용 사이클 바닥: spreads widen

2

Economic Conditions

경제 호황: spreads narrow / 경제 침체: spreads widen

3

Broker-Dealer Capital

시장조성자 자본 충분: spreads narrow / 자본 부족: spreads widen

4

Supply and Demand

채권 수요 높음: spreads narrow / 공급 과잉: spreads widen

Module Quiz 실전 연습

실전
Quiz 1

The two components of credit risk are:

  • A. default risk and yield spread.
  • B. default risk and loss severity.
  • C. loss severity and yield spread.
정답: B

해설: Credit risk는 default risk(채무불이행 확률)와 loss severity(손실 심각도) 두 가지로 구성됩니다.

핵심 공식: Expected Loss = Default Risk × Loss Severity

Quiz 2

Expected loss can decrease with an increase in a bond's:

  • A. default risk.
  • B. loss severity.
  • C. recovery rate.
정답: C

해설: Recovery rate가 증가하면 loss severity가 감소합니다 (Loss severity = 1 - Recovery rate).

따라서 expected loss도 감소합니다.

Quiz 3

"Notching" is described as a difference between:

  • A. an issuer credit rating and an issue credit rating.
  • B. a company credit rating and an industry average credit rating.
  • C. an investment grade credit rating and a noninvestment grade credit rating.
정답: A

해설: Notching은 발행사 신용등급(issuer rating)과 개별 채권 신용등급(issue rating) 간의 차이를 말합니다.

Seniority와 covenants에 따라 개별 채권 등급이 조정됩니다.

Quiz 4

Higher credit risk is indicated by a higher:

  • A. FFO/debt ratio.
  • B. debt/EBITDA ratio.
  • C. EBITDA/interest expense ratio.
정답: B

해설: Debt/EBITDA ratio가 높을수록 leverage가 높아 신용위험이 큽니다.

비교:
• FFO/debt ↑ = 신용위험 ↓
• EBITDA/interest ↑ = 신용위험 ↓
• Debt/EBITDA ↑ = 신용위험 ↑

Quiz 5

Credit spreads tend to widen as:

  • A. the credit cycle improves.
  • B. economic conditions worsen.
  • C. broker-dealers become more willing to provide capital.
정답: B

해설: 경제 상황이 악화되면 기업들의 신용도가 떨어질 것으로 예상되어 credit spreads가 확대됩니다.

Spread narrowing 조건:
• Credit cycle 개선
• 경제 호황
• Broker-dealer 자본 충분

Q: High yield bonds가 equity와 유사한 특성을 보이는 이유는?
A: High yield bonds는 default risk가 높아 기업 실적에 민감하게 반응합니다:

1. 높은 leverage: 작은 실적 변화도 default probability에 큰 영향
2. Recovery uncertainty: Default 시 회수율이 낮고 변동성이 큼
3. Market sentiment: Risk-on/off 시장 심리에 equity처럼 반응
4. Optionality: 많은 high yield bonds가 convertible features 보유

따라서 high yield 분석 시 EV/EBITDA 같은 equity valuation metrics도 활용합니다.

핵심 요약 및 시험 대비 포인트

시험 필수 암기 사항

1

Credit Risk Components

• Expected Loss = Default Risk × Loss Severity
• Recovery Rate = 1 - Loss Severity

2

Seniority Rankings (순서 암기)

1. First lien/senior secured
2. Second lien/secured
3. Senior unsecured
4. Senior subordinated
5. Subordinated
6. Junior subordinated

3

Four Cs

• Capacity (상환능력)
• Collateral (담보)
• Covenants (계약조건)
• Character (경영진 성실성)

4

Key Ratios 방향성

신용위험 낮음 =
• Leverage ratios ↓ (Debt/Capital, Debt/EBITDA)
• Coverage ratios ↑ (EBIT/Interest, EBITDA/Interest)
• Cash flow ratios ↑ (FFO/Debt, FCF/Debt)

시험 함정 주의:
• Investment grade: Baa3/BBB- 이상 (Ba1/BB+ 아님!)
• Notching은 낮은 신용등급에서 더 흔함
• Sovereign debt: Local currency rating > Foreign currency rating
• High yield bonds: Liquidity가 가장 중요한 분석 요소
• Structural subordination ≠ Contractual subordination