LOS 45.a: Benefits of Securitization
기초Securitization은 금융자산(모기지, 매출채권, 자동차 대출 등)을 구매한 주체가 이러한 금융자산의 현금흐름으로 뒷받침되는 증권을 발행하는 과정입니다.
주요 경제적 이점:
- 1. Reduced intermediation costs
중개비용 감소로 차입자는 낮은 금리로 자금조달, 투자자는 높은 위험조정 수익률 달성 - 2. Enhanced liquidity
은행이 보유한 대출자산이 유동화되어 거래 가능한 증권으로 전환 - 3. Increased lending capacity
유동화를 통해 받은 자금으로 추가 대출 가능 - 4. Financial innovation
투자자의 선호에 맞는 다양한 위험-수익 프로파일의 증권 창출
Securitization을 통해:
• 은행은 대출을 즉시 현금화하여 자본 효율성 향상
• 투자자는 은행 주식이나 채권이 아닌, 특정 자산풀에 직접 투자 가능
• 위험이 더 넓은 투자자층에 분산되어 시스템 리스크 감소
• 투자자는 자신의 위험 선호도에 맞는 tranche 선택 가능
| 참여자 | 역할 | 주요 책임 |
|---|---|---|
| Seller/Originator | 자산을 SPE에 매각하는 주체 | • 대출 origination • SPE에 자산 매각 • 초기 신용 심사 |
| Special Purpose Entity (SPE) | 자산을 보유하고 ABS를 발행 | • Seller로부터 자산 구매 • ABS 발행 • Bankruptcy remote 구조 유지 |
| Servicer | 자산 관리 및 수금 | • 원리금 수금 • 연체 관리 • 투자자에게 분배 |
LOS 45.c-d: MBS Structure & Credit Enhancement
중급Tranching 구조
Credit Tranching (Senior/Subordinated Structure)
• 신용손실을 순차적으로 흡수하는 구조
• Subordinated tranches가 senior tranches를 보호
• Waterfall structure로 손실 분배
Time Tranching (Sequential Pay)
• 원금상환을 순차적으로 받는 구조
• Prepayment risk를 재분배
• Extension risk와 contraction risk의 차별화
$1,000 million ABS 발행 구조:
만약 $50M의 손실이 발생하면: Equity tranche가 $30M 전액 손실, Mezzanine이 $20M 손실, Senior는 손실 없음
| 특성 | 종류 | 설명 |
|---|---|---|
| Interest Rate | Fixed / Adjustable / Convertible | 고정금리, 변동금리, 또는 전환 가능 |
| Amortization | Fully / Partially / Interest-only | 원금상환 방식 |
| Prepayment | Penalty / No penalty | 조기상환 수수료 유무 |
| Recourse | Recourse / Nonrecourse | 차입자 추가 책임 여부 |
LOS 45.e-f: RMBS Types & Prepayment Risk
고급Agency RMBS는 정부기관 또는 GSE가 보증하는 MBS:
- GNMA (Ginnie Mae): 미국 정부의 full faith and credit 보증
- Fannie Mae & Freddie Mac: GSE 보증 (implicit government support)
Nonagency RMBS는 민간 발행 MBS:
- 정부 보증 없음 → credit risk 중요
- Nonconforming loans 포함 가능
- Credit enhancement 필수
1. Contraction Risk (금리 하락시):
• 차입자들이 낮은 금리로 refinancing
• 투자자는 높은 쿠폰의 MBS를 조기에 상환받음
• 낮은 금리 환경에서 재투자해야 함 (reinvestment risk)
2. Extension Risk (금리 상승시):
• 차입자들이 prepayment를 줄임
• 투자자는 낮은 쿠폰 MBS를 예상보다 오래 보유
• 높은 금리 환경에서 기회비용 발생
Single Monthly Mortality (SMM):
$$SMM = \frac{\text{Prepayment in month}}{\text{Beginning balance} - \text{Scheduled payment}}$$Conditional Prepayment Rate (CPR):
$$CPR = 1 - (1 - SMM)^{12}$$PSA Benchmark:
$$\text{PSA 100: CPR} = \begin{cases} 0.2\% \times t & \text{if } t \leq 30 \\ 6\% & \text{if } t > 30 \end{cases}$$CMO는 RMBS를 담보로 하는 구조화 증권으로, prepayment risk를 재분배합니다:
| CMO Type | 특징 | Risk Profile |
|---|---|---|
| Sequential-pay | 원금을 순차적으로 상환 | 앞 tranche는 contraction risk↑ 뒤 tranche는 extension risk↑ |
| PAC (Planned Amortization Class) | 예정된 상환 스케줄 유지 | Prepayment risk 감소 (support tranche가 흡수) |
| Support/Companion | PAC를 보호하는 역할 | 매우 높은 prepayment risk |
| Floating-rate | 변동금리 tranche | Interest rate risk 감소 |
LOS 45.g: Commercial Mortgage-Backed Securities
중급- • 차입자: 상업용 부동산 투자자 (vs 개인 주택 소유자)
- • 담보: 수익 창출 부동산 (아파트, 오피스, 쇼핑센터 등)
- • 대출 구조: Nonrecourse loan (담보만 청구 가능)
- • Prepayment: 제한적 (lockout, defeasance, yield maintenance)
- • 만기 구조: Balloon payment 일반적
CMBS Credit Risk 분석 지표
Debt Service Coverage Ratio (DSCR)
• DSCR > 1.0: 부동산 수익이 채무상환액 초과
• 일반적으로 1.2 이상 요구
Loan-to-Value Ratio (LTV)
• 낮은 LTV = 낮은 credit risk
• 일반적으로 70-80% 수준
LOS 45.h: Non-Mortgage Asset-Backed Securities
중급Auto loan ABS는 자동차 대출을 기초자산으로 하는 ABS입니다:
- 일반적으로 fully amortizing (2-6년 만기)
- Prepayment 원인: 차량 매각, 도난/사고, refinancing
- 상대적으로 안정적인 prepayment pattern
Credit card ABS는 신용카드 매출채권을 기초자산으로 합니다:
- Revolving structure: 비상각 구조
- Lockout period: 투자자에게 원금 상환 없음
- Lockout 기간 동안 새로운 receivables 구매
- Amortization period 이후 원금 상환 시작
Phase 1: Lockout Period (24 months)
- 투자자는 이자만 수령
- 원금 회수액은 새로운 receivables 구매에 사용
- Pool balance 유지
Phase 2: Amortization Period
- 원금 상환 시작
- 새로운 receivables 구매 중단
- Pool balance 감소
LOS 45.i-j: CDOs and Covered Bonds
고급CDO는 다양한 채무증권 pool을 담보로 하는 구조화 상품입니다:
| CDO Type | Underlying Assets | 특징 |
|---|---|---|
| CBO (Collateralized Bond Obligation) |
Corporate bonds Emerging market debt |
회사채 중심 |
| CLO (Collateralized Loan Obligation) |
Leveraged bank loans | 은행 대출 중심 |
| Structured Finance CDO | RMBS, CMBS, ABS, other CDOs | 구조화 상품 재유동화 |
| Synthetic CDO | Credit default swaps | 파생상품 기반 |
예를 들어, $100M CDO에서:
• Senior tranche: $70M (차입금과 유사)
• Mezzanine tranche: $20M (차입금과 유사)
• Equity tranche: $10M (자기자본)
Equity tranche 투자자는 $10M으로 $100M 포트폴리오의 초과수익을 모두 가져갑니다. 이는 마치 $90M을 차입하여 $100M 포트폴리오에 투자한 것과 같은 효과입니다.
수익 구조:
• 포트폴리오 수익 > Senior/Mezz 쿠폰 → Equity가 초과수익 전부 획득
• 포트폴리오 손실 발생 → Equity가 먼저 손실 흡수
Covered bonds는 ABS와 유사하지만 중요한 차이점이 있습니다:
ABS
- ✓ SPE 통해 발행
- ✓ 자산이 발행자 B/S에서 분리
- ✓ Static pool (고정된 자산풀)
- ✓ 자산풀에만 recourse
Covered Bonds
- ✓ 발행자가 직접 발행
- ✓ 자산이 발행자 B/S에 유지
- ✓ Dynamic pool (자산 교체 가능)
- ✓ Dual recourse (발행자 + 자산풀)
Module Quiz 실전 연습
실전Economic benefits of securitization least likely include:
해설: Securitization은 리스크를 제거하지 않고 재분배합니다. 전체 금융시스템의 리스크는 변하지 않으며, 단지 다양한 투자자들에게 분산될 뿐입니다.
핵심 개념: Securitization의 주요 이점은 자금조달 비용 감소와 유동성 증가이지, 시스템 리스크 감소가 아닙니다.
In a securitization, the special purpose entity (SPE) is responsible for:
해설: SPE의 주요 역할은 seller로부터 자산을 구매하고 ABS를 발행하는 것입니다. 수금과 연체 관리는 servicer의 역할입니다.
각 참여자 역할:
• SPE: ABS 발행
• Servicer: 수금 및 연체 관리
• Seller: 자산을 SPE에 매각
Which of the following is most likely a characteristic of a mortgage with credit tranching?
해설: Credit tranching은 senior/subordinated 구조를 통해 신용위험을 재분배합니다. Time tranching은 별개의 구조이며, fully amortizing은 담보의 특성입니다.
An interest-only lifetime mortgage most likely has a balloon payment at maturity equal to:
해설: Interest-only lifetime mortgage는 매월 이자만 지급하고 원금은 상환하지 않으므로, 만기시 balloon payment는 원래 대출원금 전액입니다.
Mortgage 유형별 만기 상환액:
• Fully amortizing: 0
• Interest-only: 원금 전액
• Partially amortizing: 잔여 원금
Extension risk is the risk that:
해설: Extension risk는 prepayment가 예상보다 느려서 투자 기간이 연장되는 위험입니다. 주로 금리 상승시 발생합니다.
Prepayment Risk 구분:
• Extension risk: 금리↑ → prepayment↓ → 투자기간 연장
• Contraction risk: 금리↓ → prepayment↑ → 조기 상환
Balloon risk in CMBS is most likely a source of:
해설: Balloon risk는 만기시 refinancing 실패로 인한 workout period 연장 가능성이므로, extension risk의 원인이 됩니다.
During the lockout period on a credit card receivables-backed ABS:
해설: Lockout period 동안 투자자는 이자만 받고 원금은 받지 않습니다. 회수된 원금은 새로운 receivables 구매에 사용됩니다.
Which of the following is backed by an underlying pool of mortgages?
해설: CMO는 RMBS를 담보로 하므로 궁극적으로 모기지가 기초자산입니다. CDO와 CBO는 다양한 채무증권이 기초자산입니다.
구조화 상품별 기초자산:
• CMO: RMBS (궁극적으로 residential mortgages)
• CDO: 다양한 채무증권
• CBO: 회사채 및 신흥시장 채권
Compared to asset-backed securities, covered bonds most likely:
해설: Covered bonds의 주요 특징은 dual recourse입니다. 투자자는 발행자와 cover pool 모두에 청구권을 가집니다.
Covered Bonds vs ABS:
• Recourse: Dual (발행자+자산) vs Single (자산만)
• 발행 구조: 직접 발행 vs SPE 통해 발행
• Pool 관리: Dynamic vs Static
1. 복잡성의 증가:
• Subprime mortgages → RMBS → CDO → CDO-squared
• 각 단계마다 레버리지와 복잡성 증가
2. 상관관계 과소평가:
• 다양한 RMBS를 포함해도 모두 미국 주택시장에 노출
• 주택가격 하락시 동시 부실화
3. 신용평가 실패:
• CDO의 senior tranche도 AAA 등급
• 실제 위험을 반영하지 못한 평가
4. 연쇄 효과:
• CDO 손실 → 은행 손실 → 신용경색 → 경제위기
핵심 요약 및 시험 대비 포인트
시험에 자주 나오는 핵심 개념
Securitization 구조
• SPE의 역할: ABS 발행 (수금은 servicer)
• Bankruptcy remote 구조의 중요성
• Credit vs Time tranching 구분
Prepayment Risk
• Extension risk: 금리↑ → prepayment↓
• Contraction risk: 금리↓ → prepayment↑
• CMO는 risk 재분배 (제거 아님)
CMBS 특징
• Nonrecourse loans
• Call protection 메커니즘
• Balloon risk → extension risk
Credit Card ABS
• Revolving structure
• Lockout period: 원금 상환 없음
• 이자만 지급, 원금은 재투자
Covered Bonds vs ABS
• Dual recourse vs Single recourse
• Dynamic pool vs Static pool
• On-balance sheet vs Off-balance sheet
• SPE ≠ Servicer (역할 혼동 주의)
• CMO는 prepayment risk 재분배 (제거 X)
• Credit card ABS lockout: 원금 상환 없음 (이자는 지급)
• Covered bonds: SPE 사용 안함 (직접 발행)
• CDO equity tranche = leveraged investment