LOS 42.a: Basic Features of Fixed-Income Securities
기초- 1. Issuer (발행자)
채권을 발행하는 주체로 정부, 기업, 특수목적회사 등이 있습니다. - 2. Maturity Date (만기일)
원금이 상환되는 날짜입니다. Term to maturity 또는 tenor라고도 합니다. - 3. Par Value (액면가)
Face value, principal value, redemption value라고도 하며, 만기에 상환되는 금액입니다. - 4. Coupon Rate (쿠폰 이자율)
액면가 대비 연간 지급되는 이자의 비율입니다. - 5. Coupon Frequency (이자 지급 빈도)
연간, 반기, 분기, 월간 등의 지급 주기를 가집니다. - 6. Currency (통화)
지급이 이루어지는 통화를 명시합니다.
발행자별 분류 (Issuers of Bonds)
Corporations
• Financial companies: 은행, 보험사 등 금융기관
• Non-financial companies: 제조업, 서비스업 등 일반 기업
Sovereign Governments
• 중앙정부가 발행 (예: U.S. Treasury bonds)
• 국가의 신용으로 보증
Non-sovereign Governments
• 지방정부, 주정부, 시정부 발행
• 예: California 주정부 채권, Toronto 시 채권
Quasi-government Entities
• 정부 관련 기관이지만 직접적인 정부 채무는 아님
• 예: Fannie Mae (FNMA)
Supranational Entities
• 국제기구 발행 채권
• 예: World Bank, IMF, European Investment Bank
Special Purpose Entities (SPE)
• Asset-backed securities 발행을 위한 특수목적회사
• 기초자산의 현금흐름으로 원리금 상환
| 용어 | 정의 | 예시 |
|---|---|---|
| Trading at Premium | 액면가보다 높은 가격에 거래 | 액면가 $1,000, 시장가 $1,050 (105로 표시) |
| Trading at Par | 액면가와 동일한 가격에 거래 | 액면가 $1,000, 시장가 $1,000 (100으로 표시) |
| Trading at Discount | 액면가보다 낮은 가격에 거래 | 액면가 $1,000, 시장가 $980 (98로 표시) |
LOS 42.b & 42.c: Bond Indenture and Covenants
중급Bond indenture (또는 trust deed)는 발행자(borrower)와 채권자(lender) 간의 법적 계약서입니다. 이 문서는 모든 미래 거래의 기초가 되며, 차입자의 의무와 제한사항을 정의합니다.
Negative covenants (제한 약정)는 발행자가 해서는 안 되는 행동을 규정합니다. 예를 들어, 담보로 제공된 자산을 매각하거나 추가 부채를 발행하는 것을 제한합니다. 이는 채권자의 권익을 보호하고 default risk를 줄입니다.
Affirmative covenants (이행 약정)는 발행자가 반드시 해야 하는 행동을 규정합니다. 예를 들어, 정시에 이자와 원금을 지급하고, 자산을 유지 관리하며, 관련 법규를 준수해야 합니다.
두 약정이 모두 필요한 이유는 채권자 보호와 기업 운영의 유연성 사이에서 균형을 맞추기 위함입니다. 너무 제한적이면 기업이 기회를 놓칠 수 있고, 너무 느슨하면 채권자가 위험에 노출됩니다.
Covenants의 구체적 예시
Negative Covenants (제한 약정)
• Asset sales restrictions: 담보 자산 매각 제한
• Negative pledge: 동일 자산을 다른 채무의 담보로 제공 금지
• Borrowing restrictions: 특정 재무 조건 충족 없이 추가 차입 제한
Affirmative Covenants (이행 약정)
• Timely payments: 이자와 원금의 정시 지급
• Insurance & maintenance: 자산의 보험 가입 및 유지 관리
• Compliance: 관련 법규 준수
• Cross-default clause: 다른 채무 불이행 시 본 채권도 불이행 처리
• Pari passu clause: 다른 선순위 채무와 동등한 우선순위 보장
LOS 42.d: Legal, Regulatory, and Tax Considerations
중급| 채권 유형 | 특징 | 예시 |
|---|---|---|
| Domestic Bonds | 자국 기업이 자국 통화로 자국에서 발행 | 미국 기업이 미국에서 달러로 발행 |
| Foreign Bonds | 외국 기업이 타국에서 그 나라 통화로 발행 | • Yankee bonds (미국) • Panda bonds (중국) • Samurai bonds (일본) |
| Eurobonds | 발행국 이외 지역에서 외화로 발행 | 중국 기업이 일본 외 지역에서 엔화로 발행 |
| Global Bonds | 국내 시장과 유로본드 시장에서 동시 거래 | World Bank 채권 |
- • Interest Income: 일반적으로 ordinary income으로 과세 (임금 소득과 동일한 세율)
- • Capital Gains: 매매 차익은 capital gains tax 적용 (일반적으로 낮은 세율)
- • Municipal Bonds: 미국의 경우 연방 소득세 면제, 발행 주에서는 주 소득세도 면제
- • Original Issue Discount (OID): 할인 발행 채권의 가격 상승분은 매년 이자소득으로 간주
10년 만기 zero-coupon bond가 $500에 발행되고 만기에 $1,000을 지급한다면:
- 총 할인액 = $1,000 - $500 = $500
- 매년 인식해야 할 이자소득 ≈ $50 (실제로는 복리 계산)
- 현금을 받지 않아도 매년 $50에 대한 세금 납부 의무 발생
- 세무상 원가(tax basis)는 매년 증가하여 만기 시 추가 capital gains tax 없음
LOS 42.e: Cash Flow Structures
고급상환 구조별 특징
Bullet Structure
• 만기까지 이자만 지급, 원금은 만기에 일시 상환
• 가장 일반적인 채권 구조
• 예: 5년 5% 채권 - 매년 $50 이자, 5년차에 $1,050
Fully Amortizing Structure
• 매 기간 원금과 이자를 함께 상환
• 만기에 잔여 원금 없음
• 주택담보대출, 자동차 할부와 유사
Partially Amortizing Structure
• 매 기간 일부 원금과 이자 상환
• 만기에 balloon payment (잔여 원금 일시 상환)
Sinking Fund Provision
• 발행자가 정기적으로 일정 금액의 채권을 상환
• 신용위험 감소 (장점)
• 금리 하락 시 재투자 위험 증가 (단점)
Amortizing Loan Payment 계산
$$PMT = \frac{PV \times r}{1 - (1 + r)^{-n}}$$여기서 PV = 대출 원금, r = 기간 이자율, n = 총 기간 수
| 구조 | 특징 | 용도/장단점 |
|---|---|---|
| Floating-Rate Notes (FRN) | • Reference rate + Margin • 예: LIBOR + 75bps |
금리 변동 위험 헤지 |
| Step-up Coupon | • 시간에 따라 쿠폰 증가 • Call option과 함께 발행 |
금리 상승 시 일부 보호 |
| Credit-linked Coupon | • 신용등급에 따라 쿠폰 조정 | 신용위험 보상 |
| Payment-in-Kind (PIK) | • 이자를 추가 채권으로 지급 | 현금흐름 부족 기업 |
| Deferred Coupon | • 일정 기간 후 이자 지급 시작 | 프로젝트 파이낸싱 |
| Index-linked (Inflation-linked) | • 인플레이션 지수 연동 • 예: TIPS |
구매력 보호 |
장점: 발행자가 정기적으로 채권을 상환하므로 만기 시 상환 부담이 줄어들어 신용위험이 감소합니다.
단점: 금리가 하락하여 채권 가격이 sinking fund 상환가격보다 높을 때 문제가 발생합니다. 발행자는 무작위로 선택된 채권을 시장가격보다 낮은 가격(보통 액면가)에 강제 상환할 수 있습니다. 투자자는 높은 수익률의 채권을 잃고 낮은 금리로 재투자해야 하는 재투자 위험(reinvestment risk)에 직면합니다.
이는 주택담보대출의 조기상환과 유사한 개념입니다. 금리가 낮을 때 차입자는 재융자를 원하지만, 대출자는 높은 수익률을 유지하고 싶어합니다.
LOS 42.f: Contingency Provisions (Embedded Options)
고급Embedded Options 상세 분석
Call Option (콜 옵션)
특징:
• 발행자가 채권을 조기 상환할 수 있는 권리
• Call protection period (lockout period) 존재
• Call premium은 시간이 지남에 따라 감소
영향:
• Callable bond yield > Non-callable bond yield
• 가격 상한선 = Call price
• 투자자의 재투자 위험 증가
Put Option (풋 옵션)
특징:
• 투자자가 채권을 발행자에게 되팔 수 있는 권리
• 보통 액면가에 행사
영향:
• Putable bond yield < Non-putable bond yield
• 가격 하한선 = Put price
• 금리 상승이나 신용 악화 시 보호
Conversion Option (전환 옵션)
주요 용어:
• Conversion price: 주당 전환 가격
• Conversion ratio: Par value ÷ Conversion price
• Conversion value: Conversion ratio × Stock price
특징:
• Hybrid security (debt + equity)
• 하방 보호 + 상방 참여
• 낮은 쿠폰율로 발행 가능
액면가 $1,000인 전환사채의 전환가격이 $40일 때:
- Conversion ratio = $1,000 ÷ $40 = 25 shares
- 현재 주가가 $50이면:
- Conversion value = 25 × $50 = $1,250
- 전환가치($1,250) > 액면가($1,000) → 전환 유리
- 단, 채권 쿠폰 > 주식 배당이면 전환 연기 가능
-
Make-whole Call Provision
• Call price = PV of remaining cash flows
• 발행자에게 불리한 조건 (페널티)
• M&A 등 특수 상황에서만 행사
-
Warrants
• 채권과 별도로 거래 가능한 주식 매수 권리
• "Sweetener"로 사용되어 발행 금리 인하
-
Contingent Convertible Bonds (CoCos)
• 특정 조건 발생 시 자동 전환
• 주로 은행의 자본 규제 충족용
• 자기자본비율 하락 시 자동으로 주식 전환
Module Quiz 실전 연습
실전A dual-currency bond pays coupon interest in a currency:
해설: Dual-currency bond는 쿠폰 이자를 한 통화로, 원금 상환을 다른 통화로 지급합니다. 이는 발행자의 본국 통화와는 무관할 수 있습니다.
오답 분석:
A: Currency option bond가 투자자에게 통화 선택권을 제공합니다.
B: 발행자의 본국 통화 여부는 dual-currency bond의 정의와 무관합니다.
A bond's indenture:
해설: Bond indenture는 발행자와 투자자 간의 계약서로, 모든 covenants (약정조항)를 포함합니다.
오답 분석:
B: Debenture는 무담보 채권을 의미하며, indenture와는 다른 개념입니다.
C: Indenture는 이자와 원금 지급 외에도 다양한 조항을 포함합니다.
A 10-year bond pays no interest for three years, then pays $229.25, followed by payments of $35 semiannually for seven years, and an additional $1,000 at maturity. This bond is:
해설: Deferred-coupon bond는 일정 기간 후부터 쿠폰 지급을 시작합니다. $229.25는 처음 3년간의 누적 이자이고, 이후 정기적인 쿠폰 지급이 시작됩니다.
오답 분석:
A: Step-up bond는 쿠폰율이 점진적으로 증가하는 구조입니다.
B: Zero-coupon bond는 만기까지 이자를 전혀 지급하지 않습니다.
Which of the following statements is most accurate with regard to floating-rate issues that have caps and floors?
해설: Floor는 최저 쿠폰율을 보장하여 투자자에게 유리하고, Cap은 최대 쿠폰율을 제한하여 발행자에게 유리합니다.
핵심 개념:
• Cap = 쿠폰율 상한선 → 발행자의 이자 비용 제한
• Floor = 쿠폰율 하한선 → 투자자의 최소 수익 보장
Which of the following most accurately describes the maximum price for a currently callable bond?
해설: Currently callable bond의 가격이 call price를 초과하면 발행자가 즉시 콜 옵션을 행사할 것이므로, call price가 가격의 상한선이 됩니다.
중요: 이는 negative convexity의 원인이며, callable bond의 price appreciation이 제한되는 이유입니다.
Putable bond의 장점:
• 금리 상승 시 채권을 발행자에게 되팔고 높은 금리로 재투자 가능
• 발행자의 신용도 하락 시 손실 제한
• 옵션 행사 권리가 투자자에게 있음
• 낮은 수익률로 발행되지만 하방 위험 보호
Callable bond의 단점:
• 금리 하락 시 발행자가 조기 상환 → 재투자 위험
• 가격 상승이 call price로 제한
• 옵션 행사 권리가 발행자에게 있음
• 높은 수익률 요구되지만 상방 이익 제한
결론적으로, 옵션의 행사 권리를 가진 쪽이 유리하며, putable bond는 투자자가, callable bond는 발행자가 권리를 가집니다.
핵심 요약 및 시험 대비 포인트
시험에 자주 나오는 핵심 개념
채권 분류 체계
• Domestic vs Foreign vs Eurobonds 구분
• Money market (≤1년) vs Capital market (>1년)
• Secured vs Unsecured (debentures)
Covenants 구분
• Negative: 제한 사항 (하지 말아야 할 것)
• Affirmative: 이행 사항 (해야 할 것)
• Cross-default, Pari passu 조항 이해
상환 구조
• Bullet vs Amortizing (fully/partially)
• Sinking fund의 장단점
• Balloon payment의 의미
Embedded Options 영향
• Call: YTM 증가, 가격 상한
• Put: YTM 감소, 가격 하한
• Conversion: Hybrid 특성
세금 처리
• OID bonds: 매년 이자소득 인식
• Municipal bonds: 세금 면제
• Capital gains vs Ordinary income
• Eurobond ≠ 유럽/유로화 채권
• Debenture = 미국에서는 무담보, 영국에서는 담보부
• Callable bond의 가격 상한 = Call price (액면가 아님)
• Sinking fund = 신용위험 감소 BUT 재투자위험 증가
• Conversion ratio = Par ÷ Conversion price (반대 아님)